信托制度设计和中国市场需求错位
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2005-09-09
我国信托公司自1979年恢复以来，先后经历了5次清理整顿，最终回归到“受人之托．代人理财”的本业，并出台了“一法两规”等制度安排。就在信托业务出现恢复性增长，清理整顿尚未结束之际，重新登记信托公司又出现较多问题，这到底是制度原因还是其他原因，深刻反思很有必要。
本文拟用制度经济学原理对现行信托制度设计和市场需求进行探讨，并试图通过实证分析揭示目前二者之间存在的矛盾，进而提出对应的改进路径：从制度上对信托业务进行重新明确定位，并采取渐进式措施，逐步使信托公司有自己的专属空间，发挥其应有的更大作用。
一、理论分析：信托制度设计及其变迁
资金信托业务是目前和将来较长一段时期内信托公司的主要信托业务形式，现行的信托制度主要都是针对资金信托业务制定的。其核心是将资金信托业务设计为私募性质，将市场客户群定位在风险防范能力较强的高端客户，以防范信托风险的社会化。
私募是一种投资者自己对自己的投资行为负责的金融工具和制度安排。这种制度安排须要具备一些前提条件，而政府的管理就集中体现在对这些前提条件的规定上。这些前提主要有：1、投资者要具备一定的能力，包括投资分析判断能力和抗风险能力，即投资者应是所谓“合格投资者”。美国对“合格投资者”界定是：银行、保险公司和其他金融机构；资产超过500万美元的公司；资产或收入超过500万美。元的富有个人。2、发行时禁止公开广告。3、对投资者人数的限制。一个信托项目只要有1名“非合格投资者”，就必须进行信息披露。非“合格投资者”超过一定人数(美国规定超过35名)就要实行繁琐的登记程序，而这种发行注册登记制度，政府对相关要求非常严格，几乎和公募差不多，以充分保障公众的利益。
我国现行信托制度还没有对“合格投资者”做出明确的规定。仅有的“200份，5万元”的规定虽然在一定程度上体现了相关的考虑，但太笼统而不具有针对性。因此，从这个意义上说，我国把资金信托业务设计为私募性质的理论前提没有完全具备。由此推之，信托展业出现这样或那样的问题，达不到制度设计者的预期效果自然是情理中事。进一步，根据制度经济学的观点，中国现行的信托制度就是处于非均衡状态，即现行的信托制度设计所产生的净收益小于一种可选信托制度的净收益，必须进行制度变迁。
制度变迁是从均衡到不均衡又回到均衡的过程。因此，制度设计是一个动态发展的过程。但是，如果制度变迁跟不上市场对某些制度需求的变化，就会出现偏差，或者使原有错位越来越大。
我国信托制度变迁将以政府主导的强制性变迁为主。主要原因有以下两点。一是从我国整个金融体制来看，传统的金融制度相对于其他经济制度而言．具有更高的集权性、压制
性和对其他单位的依附性，制度本身的稳定性很高。而大量的国有金融部门覆盖全社会，其空间结构极为紧密，诱致性因素变迁的利益集团没有存在的可能。信托机构虽然属于地方性金融机构，在一定程度和范围内存在诱致性变迁的因素，但是它们毕竟在整个金融体系中处于次要地位，很难使其诱致性变迁需求成为现突。同时，信托公司在此之前也没真正开展过信托业务，对如何展业心中也没有谱。二是从政府角度看，我国长期以来推行计划经济模式，政府计划经济的色彩还较浓，保留的信托公司主要以行政指标分配就是一个说明。由于政府效用是金融制度的函数。金融制度的变化将对政府的某些行为目标产生影响，如宏观调控能力，金融稳定等，所以政府有着强烈地愿望控制金融制度及其变革，自然而然地担当起制度变迁的供应主体。
信托制度以强制性供给为主，理论上容易带来如下负面影响。一方面，自上而下的强制性供给并不是完全和需求一致的，从而导致信托机构在业务开展过程中常常超越这种强制性制度供给，按照符合自己利益的角度进行理解，出现机会主义的行为，从而扰乱市场竞争秩序，增加交易费用；另一方面，政府主导型的强制性供给带来了金融抑制问题，使信托行业难以发展壮大。由于信托机构自身缺少有效的法人治理结构和风险防范机制，不能形成行业发展的自律，从而必须由外部监管部门通过严格的外部约束来弥补，但缺乏内部自我约束为基础的外部约束一定是低效的，从而就会出现“一紧就死，一放就乱”的局面。
二、实证分析：我国个人投资需求与信托产品供给之间的关系
(一)目前信托计划投资的主体
目前集合类资金信托产品的客户群主要以个人客户为主，这不仅表现为合同的份数上，同时购买信托产品的资金数量也占多数。据对南京地区现有客户的抽样调查：1、约70%的客户家庭年收入在5—10万之间，3096客户家庭年收入在10—30万之间；5—10万家庭年收入的客户主要为公务员、工程师、教师。投资分析师，业务经理等人员；10—30万之间家庭年收入的客户主要为高工、建筑设计师及私营企业主等人员；2，可以委托资金的最大数量区间：39%的客户选择30—50万，3696的客户选择50—100万，12%的客户选择在10—30万，选择5—10万和100万以上的占6g6；3、对于期望的收益率区间．调查结果大部分客户希望收益率在4%一6%之间；4、9096的客户对于风险规避要求选择了担保；5、愿意投资的信托品种中，所有的回复客户都选择了基础产业项目的信托产品；6。对于是否愿意承担项目的风险这个问题，66%客户选择“不愿意”，33%的客户选择“愿意”，1%的客户觉得要看情况而定。
从上述的调查可以初步推断，信托市场目前的客户群主要为公务员、工程师，教师、投资分析师、，业务经理、建筑设计师及私营企业主等人员；家庭年收入在5—10万之间；期望的收益率区间较银行存款高2—3倍，在496—6%之间，而承受风险的意愿较弱，大多数客户不愿意承担项目的风险。
(二)当前信托公司已开办业务
截至2004年9月，各家信托公司推出的信托计划按运作模式可以概括为7种类型：贷款类，股权运作类、融资租赁类。受益权转让类、证券投资类，银信合作类以及组合利用各种模式的综合类。资金运用的领域涉及国家发改委规范的19个行业中的15个，包括能源。交通等基础设施和城市公用事业、房地产业、商业和制造业、证券市场和金融业等，充分体现出了信托广泛和灵活的适用性。根据分析，这些信托产品的预期收益率平均水平在4%一6g6之间。
从市场上已经出现过的信托产品来看，普遍预期收益率超过银行利率和物价指数水平，保证了信托产品对投资者的吸引力。但不同品种的信托产品其隐含风险水平是不同的，这既与其所投向的行业，项目有关，也与所采取的风险控制措施有关。从信托资金投向的行业看，投资于金融行业和政府担保的市政建设项目的风险较小，投向政府BOT项目和政府市政建设企业的风险次之，投向竞争性领域企业的风险中等，投向房地产业、高科技中小企业和证券市场的风险较高。总而言之，信托公司目前能够供给的风险相对较低。收益较稳定且比银行存款利率与物价指数水平之和高的信托产品还是有限的，其原因固然与信托公司自身的经营管理水平有关，很大程度上也与现在的经济与法律环境。政府的扶持政策、社会信用水平等有关。
三、现行信托制度设计与市场需求错位的主要表现
根据上面的理论和实证分析，现有信托制度下能提供的产品与市场主体需求不一致，主要表现在以下几个方面：
(一)信托的私募定位与投资者(委托人)主体是社会公众无力自担风险的错位。现有集合资金信托计划在数量上占据市场需求主体地位的是持有资金规模在5—30万元左右的小投资者，虽然5万元起点的要求已经过滤了一部分弱势投资群体，但仍有大部分投资群体专业判断力和风险识别、抗拒力较差，达不到“合格投资者”要求，实际上无力承担风险。特别是有的信托计划名义上提高了投资起点，但一个信托合同下又汇集了更多的个人，这些个人资金量更小．只看中信托产品的收益，更不具备抗风险能力。
(二)回归信托主业和不能提供专属性业务领域之间的错位。信托公司重新登记后，要求回归信托主业。但代客理财本质上对信托公司财产管理能力要求特别高，目前重新登记的信托公司普遍达不到这种要求。作为市场培育和过渡，现行制度本应给信托公司提供一个明确的经营模式和专属化的业务领域，这一点恰恰被忽视了。正是因为现行制度不能为信托机构提供专属性的业务领域，没有专属性的盈利手段，导致盈利模式不清，成为目前困扰信托公司的主要问题．也成为信托业频频出现监管失效的主要原因。当信托公司所谓的主营业务无法保证其生存时，它就可能会想其他办法生存，即打所谓“擦边球”，甚至会为片面追求利润铤而走险，从事高风险业务。
(三)规范发展的监管要求和配套制度不健全之间的错位。监管当局要求信托公司规范发展。合规经营。防范风险，但是由于信托制度及其相关配套制度的不健全和缺失，使得信托业的合规经营缺乏制度的保障。最直接的体现就是信托财产的登记制度和信托财产转移制度的缺失。
在已有的集合信托产品中，几乎清一色的全是资金信托。为什么表面的产品推陈出新却
总没能绕出资金信托的圈子?一个主要原因就是缺乏信托登记制度和信托财产转移制度。信托财产转移制度的缺失既不利于对信托的监管．也不利于保护信托当事人利益，同时还大大提高了交易成本(双重纳税)。由于我国目前没有信托登记制度，财产过户要缴纳不菲的税金，尤其是不动产的权属转移要缴纳3%的契税，而不过户就不能真正实现财产的转移，破产隔离也就无从谈起，信托财产的独立性优势不能体现，使得财产信托产品(目前部分国内信托企业推出的所谓财产信托产品．其本质上还是资金信托产品)潜藏着极大的市场风险。这对于以此为立业基础的信托行业而言无疑是个巨大的缺陷。
类似的问题还包括信息披露、资金托管、会计核算、信托税收政策等等。可以说服务配套体系的缺失已经对信托公司的正常经营造成了极大的影响．潜藏着极大的行业风险。
(四)信托产品流动性的客观要求与信托产品流通机制滞后的错位。尽管规定信托产品的受益权可以转让，但转让方式。转让价格、转让手续和转让场所等在法律法规中均无明确规定，从而使资金信托产品的流动性，特别是机构委托人大额信托合同的转让严重缺乏操作性。根据现有法律，信托受益权是以信托合同形式存在的，而信托合同不能被分割，只能整体转让。受制于项目融资的规模和信托计划不能超过200份合同的限制，使得单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，抬高了未来转让过程中交易对手的门槛，大大增加了寻找交易对手的难度。另外，营销宣传方面的制约，使得信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，进一步制约了信托流通市场的形成。
从上述四个方面来看，由于信托制度设计与市场需求的错位，使得信托企业在起跑线就遭遇了不公平的待遇。再加上各信托企业的内部原因，如法人治理结构严重缺位、内控机制不健全、人才的短缺、关联交易缺乏规范。信息披霹不充分等原因，使得信托业的发展出现了许多不稳定的因素，在整个金融体系中所占的比例过小，难以满足日益增长的市场需求。
四、完善制度设计的路径建议
监管当局防范金融风险的谨慎态度和信托公司寻求生存发展的利益诉求之间的矛盾，形成和表现为现行信托制度设计下的产品供给与市场需求之间的错位。我们不能武断地判定，所有监管防范措施都是有偏差、不必要的，也不能说信托公司的利益诉求只是单方面、不必重视的，关键是要寻求信托制度框架下的产品供给与市：场需求的均衡。错位问题，究其实质，在很大程度上还是制度性障碍问题。我们可以借鉴美国，日本等地的某些做法，对信托传统制度加以修改，使其更适合中国国情，并由此提高信托市场的运作效率。
(一)制度设计可与经验事实。经验案例相结合。成熟的制度设计决非靠理论推演构建起来，它需要经验事实和经验案例的支持。美国就是实行案例法系(实践先行，法规随后)的国家。监管机构要充分吸收信托市场相关主体直接或间接地参与规制立法过程，提高出台政策法规的透明度，支持信托企业从具体的项目上进行突破性的尝试，在实践中探索创新并积累经验，最终形成具有法规效应的框架文本，使之变为一种新的规则，获得发展与监管两个层面的积极效应。
(二)信托市场格局应重新分布。经过五次整顿后，目前信托公司的保留虽然考虑了公司经营好坏、经济发展需要等因素，但政府采取行政手段分配资源的成分较多，由此形成了目前信托公司分布相对分散，资本规模普遍不大的状况。这不断增加了监管当局集中管理和控制的难度，而且不利于行业规模效益的发挥，使信托公司自担风险的能力削弱。因此，可以对现有的信托公司进行重新布局，由一些好的信托公司去合并重组差的公司，扩大资本规模，形成信托行业的相对垄断。
(三)制度安排与信托公司专属优势领域投资应相互推进。监管当局在制度设计中应加强对信托市场的研究，从经济发展的现实水平和结构状况出发，考察各地区的资源禀赋及对金融服务需求的结构、数量与特征，分析其对信托制度安排的潜在需求，据此设计和提供相应的制度供给。信托公司应充分利用信托的制度优势及物权、股权管理的专属性，专门投资某一个优势领域，如房地产，基础设施和风险投资等，成为专业性很强的金融机构，实现地区间的差异定位、错位竞争。
(四)部分信托产品可以允许公募。应对中国的信托市场进行细分，区分不同领域投资的风险程度。在此基础上对信托公司的资质和集合资金信托项目分别进行评估，信托公司的资质评估主要考虑公司规模、治理结构。内控机制、财务状况、人才及风险管理水平、以往信托产品发行情况、诚信记录等；信托项目评估主要是考察项目的信用等级。偿债能力、风险度等，项目评估需要借助于专业化的中介机构如律师事务所，会计师事务所、资产评估所、信用评级机构等。评估后符合一定条件的，允许公募。公募信托产品还需要一定的技术支持系统，并涉及到严格、规范的信息披露、高效的监管、合理的资产评估和定价等。公募信托产品可以不受200份合同、5万元起点。营销宣传等条件限制，这不但有利于中小投资者介入一些风险较低的市政工程项目，降低了信托产品的流通门槛，也利于信托公司从低收入的项目中获取规模效应。并且，风险在前期项目评估考察中已经锁定。可以考虑选择具有某一领域投资优势的信托公司进行不同信托品种的公募试点，待成熟后，再出台相关管理办法进行推广。
(五)实行差别信息披露政策。对于购买集合资金信托产品的投资者全部是“合格投资者”的，可以由委托人和受托人协商进行信息披露。若有“非合格投资者”参与，则必须进行全面的信息披露。“合格投资者”可以界定为以下几类：资产规模超过1000万元的机构投资者；个人资产超过200万元的富有个人。对于国家宏观调控限制投资领域的，高风险行业或领域的信托投资项目还应实行特别信息披露，特别信息披露内容应包括国家相关限制性政策。行业发展前景预测，投资者可能遇到的风险等。
(六)监管措施应有适当弹性。良好监管应能促进金融稳定与金融创新共同发展，监管部门应根据中国的现实发展状况，合理。科学地运用监管手段和措施。比如分类管理可以作为监管部门限制公司业务品种的内部尺度参考，也可以作为“一司一策”监管的重要依据，但不宜向社会公众公布，使公司遭受公众的“以脚投票”，失去生存的基础。可披露中介机构的评审结果，增加社会通明度，增强社会约束；关联交易限制可以给目前集团效益较好的信托公司一定的宽限期，鼓励引进合格的非集团外战略投资者，改善股权结构，逐步适应和推向市场；异地资金信托可以采取有条件地放开，差别对待。
(七)重视对信托理论的普及和信托观念的强化。由于信托业在我国还处于起步阶段，很多投资者对信托制度。信托产品以及信托市场缺少了解，再加上目前信托产品处于私募，更加削弱了信托业在投资者中的认识和影响程度，部分投资者甚至把它的安全性和银行存款等同起来，缺少对信托制度的客观了解。因此，加强对投资者相关知识的普及和教育，是信托业发展不可缺少的条件之一。
(八)政府要加强对信托行业的扶持。政府应采取税收优惠等多种扶持措施，并根据经济环境的变化适时调整、创新。要推动信托的立法，尽快建立信托财产登记制度及信托业务种类特别法，为信托业依法合规经营提供切实的保障。
(xintuo摘自金融纵横)